投资策略:a股2019投资前景,预期“风牛”转“波

  我们认为,明年上半年,a股将面临经济下行、流动性宽松的 “下行宽松” 局面。如果中国社会金融的增长率大幅上升,预计经济将稳定下来。政策 “风” 渐暖,2019年资本市场将迎来新时代,资金持续外流的局面将逐步扭转。在这种情况下,预计上半年 a股中小市值的风格将占据主导地位; 速度的社会资金发源于今年下半年,一股作为一个整体将会有更好的表现。预测全年的趋势将呈现 “n” 形向上波动。年度指数聚焦于创业板指数。

  核心观点

  ⚑ 中国经济面临下行式宽松。中国经济存在三年半信贷周期,明年上半年中国处在2016年开启信贷刺激下行期,经济增速面临较大下行压力。制造业投资、地产投资、出口、消费均面临较大下行压力。经济是否能在年中企稳,取决于基建投放力度和地产政策宽松幅度。在这样背景下,上半年货币政策将会更加宽松,利率继续下行,构成了“下行式宽松”的局面,若基建投资规模有限,信用传导机制仍不畅,将会演化为“流动性陷阱”。

  ⚑ 经济下行资本市场政策转暖。2018年年底一系列政策将会为2019年的资本市场带来新投资者、新市场、新工具和新制度。这些制度有利于疏导资金流入资本市场,同时有利于市场风险偏好的提升。

  ⚑ 宏观经济形势和政策导向利好中小市值风格。根据历史经验和逻辑推理,经济下行企业盈利下行,基本面伐善可陈;政策确定性、空间确定性取代业绩确定性成为投资的重要理由,以tmt行业为代表的偏中小盘风格有望占优,同时预期政策放松的地产和基建也有望表现较好。如果社融增速大幅回升会终结这种风格,市场将会重新回到业绩驱动的逻辑,利好周期、消费等行业。

  ⚑ 资金持续流出a股局面有望扭转。我们估算 a股2019年将会净流入超过800亿元。节奏方面,上半年资金需求较大,下半年流入规模逐渐加大。

  ⚑ 企业盈利面临挑战。我们预计上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行,下行的幅度和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。其中,通信、军工、农林牧渔、新能源汽车等领域业绩有望改善,必须消费品大概率企稳。商誉减值冲击高峰过去,对中小创的影响在2019年逐渐减弱。

  ⚑ 上半年主题投资有望回暖。信息技术“三化”、 政策类“补扩改租”、 卡脖子主题、科创板映射为四条可以关注的主题主线。

  ⚑a股的估值水平处于历史低位。所有 a股、中小板和创业板的估值水平都处于历史最低水平。a股的整体估值水平低于全球主要股票市场。在 a股开放加速和全球主要指数纳入的背景下,预计 2019年将呈现 “这里的独特风景”,实现反击。

  ⚑ 综合以上所有因素,我们对2019年a股走势判断相对乐观,指数有望震荡上行。上半年中小市值风格有望占优;若下半年社融增速回升,则a股整体都会有更好表现。最可能的结果是政策“风牛”,转化为社融起后的“浪牛”。预判全年走势呈现“n”字型。年度指数关注创业板指。

  【风险提示】全球股市暴跌;中美关系继续恶化;美联储紧缩超预期;国内资本市场政策落地及进展低于预期。

  目    录

  01

  周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱

  1、信贷周期运行至下行期

  中国经济存在三年半的“信贷周期”,我们可以用“新增社融累计增速”和“固定资产新开工计划项目总投资额累计增速”作为领先指标来刻画经济运行的规律。虽然“固定资产新开工计划项目总投资额”自2018年开始不再公布,我们后续依然可以用“新增社融累计增速”来跟踪。

  投资先行指标每成交量,意味着投资需求大幅反弹,无论是政府引导 (2009/2016/2012) 还是自发 (2002/2005 年)。当投资需求上升时,工业生产和消费将反过来得到改善。经济复苏或稳定的持续时间约为 2-2.5 年。当经济反弹,面临的通胀压力所带来的短期需求刺激和进一步提高杠杆,政府决定收紧的货币政策 (2008,2011) 或者加强对金融机构的监管 (2003,2013,2016),货币和信贷的收缩使得投资需求突然下降,经济增长下降。经济增长下降后,政府开始再次为稳定增长做准备。下行期的持续时间约为一年。它一圈又一圈,如此重复。

  因此,对于明年经济的大致判断:从2018年一季度开始,新增社融增速转负后,二季度开始正式进入一年的下行周期,货币政策开始逐渐放松。但是,政府采取总需求扩张的政策会相对迟缓,因为政府必须要面临一个非常严峻的经济数据后,才会做出相应的应对。这个时间窗口应该是明年两会出1-2月的经济数据,如果不出意外,经济数据将会继续大幅下行。明年两会的主基调将会变为总需求的扩张。如果政策自二季度开始逐渐落地,社融转暖将会出现在三季度。也正好是一年下行周期结束时间,中国经济企稳的时间。这是为什么很多宏观经济大拿掷地有声认为明年三季度经济会转好的原因。我们在后文中会就这个问题展开讨论。更需要讨论的是,如果政策出台但社融仍然无法回升后的应对。

  政府行为的周期性使得资产价格也存在明显的周期性,例如十年期国债利率,当融资需求起来后,经济回升,利率就会攀升,反之当融资需求大幅回落,经济下行,货币宽松,利率就会大幅下行,最终会跌破3.5%,直至下一次融资需求回升。这是十年期国债利率运行的主要规律。其他因素例如中美利差会对利率的走势形成扰动。虽然今年大家一直担心美国货币政策收紧会由于中美利差传导,导致中国利率无法大幅回落。但是在10月社融大幅低于预期后,中国十年期国债利率毅然决然的跌破了3.5%,中美利差也创下新低。这里有一个关键判断,中美利差是结果,绝对不是十年期国债利率的定价原因。所以,如果明年看到一个倒挂的中美利差,没有什么好吃惊的。

  再比如房价,房价运行规律也是三年半,伴随着社融低迷、经济低迷、房价会陷入调整,但是一般调整的时间不会超过一年,因为下行期一年之中,政府会不断放松货币政策,按揭利率下行,然后,政府会逐渐放开地产限制。所以,不难判定,从2018年二季度开始,全国房价整体陷入调整期,调整期最快结束是在2019年二季度。

  对于a股来说,最重要的莫过于企业盈利增速,企业盈利增速也是三年半的规律,投资领先指标大幅回升,经济就会上行,企业盈利就会改善,距离投资领先指标见顶后一年,企业盈利见顶回落,最后企业盈利会跟随经济下行变为低速甚至是负增长,从2002年开始,我们已经经历五轮完整的盈利周期,当前,我们正处在第六轮企业盈利周期的下行周期。如果不出意外,明年全年企业盈利增速会降为个位数甚至是负增长。

  以上,就是分析中国经济的简明框架,明年的a股面临的宏观经济背景,用一个词概括就是“下行式宽松”,经济增速面临下行压力,货币政策宽松,利率下行,企业盈利低速甚至负增长。而明年的关键分水岭在三季度,如果政府推出大规模基建计划,同时放松地产政策,则三季度是中国新一轮三年运行周期的开端。

  2、明年的经济下行压力有多大

  今年,政府最重要的政策基调从“三大攻坚战”变为“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。稳就业成为中央政府面临的头号任务。今年四季度集中出台的对民营企业的支持政策,一方面是继续坚定“必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度,毫不动摇地巩固和发展公有制经济,毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展,“两个毫不动摇”。更重要的是,民营企业是中国就业的基础。稳就业的关键在稳民营企业的经营。但是从几个数据来看,明年中国经济面临巨大的压力。

  经济增长依赖于投资、消费和出口,而在中国特殊的经济结构中,居民消费收入的增长率受投资和出口的影响很大。如果投资和出口失败,消费将无法自行解决。

  (1)投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力

  2016年,也就是本轮经济上行始于1季度的社融和新开工的大幅放量,此后两年,基建投资完成额维持高位,而地产投资和制造业顺次回升。到了今年上半年,伴随着地方债务调控升级,新增社融规模变为负增长,基建投资增速大幅下滑,但是投资整体下滑并相对更加平缓。地产投资和制造业投资维持高位,尤其是制造业投资,累计增速竟然回升至近10%,部分对冲了基建的下滑。但是明年,地产投资和制造业投资都将面临下行的压力。

  制造业投资方面,企业扩产的核心原因是赚钱。中国在过去十年经历了两个扩产周期,分别发生在2009-2010年以及2016-2017年企业盈利大幅改善之后。伴随着企业盈利大幅改善,百城工业用地面积增速将会随后回升,最后,才是我们观察到的制造业投资的改善。所以,2018年和2011年制造业投资完成额增速回升,实际是企业盈利周期的滞后指标。而当前,企业盈利增速大幅回落,百城工业用地面积增速接近0增长,这意味着,明年开始,制造业投资将会面临巨大的下行压力。

  房地产投资方面,房地产开发商盖房子的原因是主要房子卖的好,所以地产投资基本都是:销售面积起来→购置面积起来→新开工面积起来→投资完成额起来,虽然领先滞后的关系有所波动,但是基本上没有逃出这个规律。

  今年以来,购置面积增速和新开工增速保持韧性的关键原因,我们认为有可能是房价上涨原因,从销售金额和销售面积增速关系来看,前11月销售金额增速高于销售面积增速10个百分点,2016年以来房价的涨价给了地产开发商另外一个拿地的理由。

  但是,从明年来看,上半年房价面临回调的压力,同时销售面积增速也接近零增长,如果无法扭转这两者的预期,则明年开发商拿地和新开工的动力会承压。

  在地产投资和制造业投资增速双双承压的大背景下,基建投资将会再一次和以前一样充当稳增长最重要的手段,因此,明年基建板块(含园林)存在一定的机会。

  (2) 出口增长率: 全球经济同步放缓贸易摩擦使出口增长率面临挑战

  2018年,出口对中国经济的韧性贡献较大,前十月中国出口金额累计增速达到12%。近期更是意外明显回升。有很多研究认为与贸易摩擦提前抢出口有关系,不过从国别来看,对欧盟、日本、美国的出口增速都是回升的。因此可能更重要的是,全球经济尤其是欧美日仍然还不错。但是明年,全球经济将会同步面临压力。

  就美国而言,我们发现共和党总统在任时期,第一个执政周期内都会采取积极的财政政策,减税以及增加财政开支,因此,第一个总统任期内,美国经济增长情况都还不错,为连任打下了基础。特朗普上任后仍然不例外。2017-18美国经济增速持续回升最大的动力来自于减税和政府财政开支的增加,其结果就是财政赤字的攀升,但是财政赤字无法持续增长。尤其是众议院被民主党掌握后,民主党对于减税和财政赤字相当不感冒,因此,特朗普政府明年是否还能顺利实施积极的财政政策是一个很大的问题。如果不能继续扩张财政赤字,美国经济将会面临第一重压力。

  有很多学者建议中国加大减税力度,就必须要了解减税的副作用。

  出口方面,受贸易摩擦影响中国大幅减少了自美国进口大豆和能源,导致出口增速大幅回落,虽然美国对欧盟出口增速小幅回升,但是仍然未能改变美国出口增速下滑的趋势。

  而欧洲方面,欧盟制造业pmi最新回落至52,已经接近“收缩-扩张”临界值,经济下行压力较大;全球经济重要领先指标韩国的工业产出指数10月同比下跌8.4%创下2013年以来新低,让明年全球经济蒙上阴影。

  总之,无论明年贸易战是否会持续,但是受全球经济同步下行压力的制约,明年中国出口增速面临巨大压力。如果特朗普一意孤行继续进行贸易打压,全球经济将会面临更大的挑战。

  (3)消费——受居民可支配收入增速影响,期待更大幅度降低个税

  尽管今年启动了个人所得税改革,可能会产生一定的效果,但它不能从根本上改变经济低迷带来的可支配收入下降的局面。有两种方法可以缓解居民可支配收入增速放缓的问题,大幅度降低税收,降低所得税边际税率, 此外,通过各种方式提高中低收入群体的收入水平,精准扶贫需要更大的实施。当然,减税和转移支付的增加必然会导致财政赤字的增加。由于偏见,是否保持 3% 的赤字比率可能是明年经济的关键点之一。

  总的来看,今年经济增速稳定器房地产投资和制造业投资面临下行压力,出口面临下行压力,企业盈利恶化后,居民收入增长受到挑战,消费增速面临压力。而政府能够使用的应对策略就是,稳住基建;更大规模减税稳住制造业投资和居民实际可支配收入;更大规模的转移支付提高居民的消费能力。因此,我们判断,无论明年两会赤字率目标是否会突破3%,但是实际中,全年赤字率大概率会超过3%。

  3、从宽货币到宽信用是否能够顺利?

  从二季度开始经济数据出现削弱之后,央行已经连续两次降准;但是在央行基础货币层面,央行仍然相当的克制。

  从历史来看,当外汇占款2011年不再大幅扩张后,对其他存款性公司债券成为央行提供基础货币的重要方式,而2014-15年经济数据下行后,央行第一次采取了主动扩表的动作;2016年配合棚户区改造、地产政策的放松、基建融资需求的回升,再一次做了扩表动作。而这两次央行的主动扩张,造成了截然不同的结果,2014年9月至2015年5月的主动扩张,由于没有实体经济的融资需求,带来债券市场和股票市场的双牛,而2016年至2017年上半年的主动扩张,伴随社融大幅扩张,基建和地产融资需求回升,带来了实体经济的复苏。

  我们可以推测,在经济下行压力加大的背景下,货币政策会逐渐宽松,降准降息央行扩表的概率都在加大。除了能够明显观察的降准降息外,央行主动扩表与否是决定资产价格强弱的关键变量。其中央行可以通过,psl/mlf/slf/公开市场操作进行基础货币的投放,也是我们观察货币政策松紧的重要工具。

  央行宽松基础货币,是否能带来融资需求的回升,一方面取决于地产政策和基建投放的力度。地产融资需求关键在于地产政策的放开。但是经历了2016-2018年这三年高增长后,居民杠杆已经大幅攀升的情况下,地产政策放开是否能够带来地产销量的大幅改善有待观察。

  而2018年对于地方政府债务监管趋严,地方政府在较高的举债标准、债务限额和领导终身追责的背景下,是否一如既往的有强烈的投资冲动,也有待观察。

  此外,从宽货币到宽信贷,更重要的是看信贷扩张的机制是否顺畅。自 2014 以来,中央银行的两轮积极扩张伴随着更好的信贷传导机制, 这使得 “进入现实” 和 “进入虚拟” 都发挥了很好的作用。a股流动性的基本原理描述了自 2012年以来金融创新带来的信贷扩张效应。从本质上说,“主动责任” 自 2012年以来一直是责任的核心, 以 “渠道业务产品” 为核心资产的金融体系实现了金融市场的风险分层效应,并且所有金融机构都可以根据自己的收益率和风险目标提供相应的金融产品,所有融资主体都可以根据自己的信用状况和收益率目标获得相应的融资工具。因此,从 2012年到 2016年,尽管经济形势从好到坏,但从未出现过银行不愿意借钱和企业不能借钱的情况。

  但是,2017年以来的金融监管以及资管新规的实施,使得上述业务都纳入监管体系,金融体系得到了规范。但是此前构建的信用传导机制受到了一定的影响,风险偏好较低大型商业银行较难通过同业业务将信用提供给中小银行和城商行,风险偏好较高愿意接受更高风险和收益目标的中小银行、城商行和其他金融机构较难通过同业业务获得负债,同时,通道业务的规范,使得资金也较难绕开监管指标通过非标和证券投资的方式投到相应的融资主体。于是出现了非标萎缩、通道业务缩水,在非标转标、表外回标的趋势下,便伴随民营企业遭遇抽贷,社融规模大幅萎缩。

  因此,是否有新的金融创新工具使得商业银行达到风险分层的目的也很重要。否则,以营利为目的的商业银行,在经济下行企业盈利增速放缓的背景下,出于资产安全性的考虑,仍然难以大规模向民营企业投放贷款。而新的金融工具或机制,核心在于为商业银行提供信用风险缓释和分层,从而使得不同的金融机构能够实现风险和收益目标的匹配。目前来看,这种新的金融工具和机制还在探索过程中。

  而从目前的金融工具和机制的情况来看,crm、银行金融投资公司、理财子公司可能会承担起构建新的“影子银行”的功能,实现信用传导的功能。但是效果如何,有待观察。

  在新一轮债转股中,银行金融投资公司(aic)发挥中间核心作用。央行向银行释放的流动性可以通过购买金融资产投资公司发行的金融债用以支持债转股;而银行金融投资公司目前正通过成立私募子公司或者直接申请获得私募基金管理人资格,这就意味着未来aic可以直接发行私募资管产品募集资金,调动社会资本广泛参与债转股,以实现对实体企业的资金支持。另外,银行理财子公司作为资管新规后银行理财业务转型的重要一环,将成为未来银行理财产品的发行和管理机构,推动银行理财产品回归资产管理的本源。

  此前央行公布,民营企业债券融资支持工具(crm)由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。这就意味着央行直接为cds和增新机构提供资金,通过一种新的途径向市场投入基础货币,由此来鼓励金融机构向这些民营企业提供融资,为企业构造良好的融资环境。

  总的来看,如果明年上半年货币继续宽松,在地产、基建融资需求回升,以及新的信用传导机制建立之前,我们会面临和1999年、2015年同样的局面,类似“流动性陷阱”和资产荒,体现为货币政策宽松,利率下行,但是无论多低的利率水平都没法让社融回升。这个局面,将会是明年上半年股票市场面临的核心变量。而社融规模的大幅回升将会破坏这个核心变量,会严重影响股票行业配置方向。

  02

  徐峰防风 -- 如何应对这种情况?

  1、从宏观变量到市场选择——历史回顾

  历史不会简单重复,但是会压着相似的韵脚。明年我们面临的局面可以总结为“下行式宽松”和“流动性陷阱”这种局面的综合。

  “下行式宽松”的经济变量组合是,经济增速相关数据持续下行,利率下行或者保持较低的水平(至少是3.5%以下),企业盈利低速甚至负增长。而下行式宽松的中间有一个非常关键的信号是社融增量规模大幅回升。当社融回升一段时间后由于时滞,经济数据可能继续维持低迷,但是回升只是时间问题。社融增速的回升,会改变市场对经济运行预期,导致股票配置思路的变化。

  “流动性陷阱”是“下行式宽松”的一种特殊情况,就是政府没有做出大规模基建和宽松地产的计划,信用传导机制缺失,经济下行导致融资需求萎缩,因此,利率无论多低,融资都很低。如果社融一直起不来,就一直是流动性陷阱。

  根据这样的描述,我们可以回溯历史,1996年之后,中国出现下行式宽松一共有六个阶段, 1999-2000年, 2002年, 2005q2 - 2006q1, 2008q3 - 2009q2, 2012年,2014q4-2015年。其中,由于社融增速没有回升,1999-2000年,2014q4-2015年属于“流动性陷阱”。

  企业盈利负增长,a股岂不是要跌?事实就是,决定上市公司涨跌的除了企业盈利,还有利率水平,虽然企业盈利负增长不利于估值水平提升,但是低利率环境有利于估值水平的提升,从历史的经验来看那么a股实际表现如何?

  我们会发现,以十年期国债利率向下击穿3.5%为标志,a股在前后一个月内会见到低点,出现不同程度反弹。反弹以社融增速拐点(转正)出现为标志,转正之前,行情格局是中小风格占优,而社融增速拐点(转正)出现,这种风格分化将会变得不再明显。

  为什么十年国债利率突破 3.5%,证实了经济衰退、企业利润负增长以及股市见底?

  第一,  社融仍低迷时,宽松的流动性使得部分资金会“脱实入虚”流入股票市场,改善市场整体流动性,使得股票市场资金供求关系改善。

  第二,  经济低迷、企业盈利恶化倒逼政策放松,而股价表现基于盈利预期,因此,政策转暖会使得风险偏好和企业盈利预期改善。而这些“下行式宽松”出现的年份往往都伴随着“春季攻势”。因为两会是经济政策转向的重要窗口。

  第三,  利率较低,部分稳健型行业,例如公用事业、银行等,分红率凸显,这时,稳健分红型股票相对债券吸引力提升。

  第四,  流动性充裕、政策改善会提升投资者风险偏好。

  本轮行情见底时间为2018年10月19日,11月1日十年期国债利率向下击穿3.5%,如果我们对企业盈利的判断是正确的,转为低速甚至负增长;我们将会正式进入“下行式宽松”的局面。此时,中小风格会占优。

  为何十年期国债利率击穿3.5%,确认经济下行,企业盈利负增长,小盘风格反而占优?

  第一,  当经济下行企业盈利变为负增长,几乎所有行业盈利都有压力,此时,而当投资者买入大型公司的时候,几乎都会看重它的盈利(并购、事件催化对大公司不敏感)。而不断降低的盈利增速使得大盘股无基本面可看。当然,经济下行,稳增长预期加重,地产和建筑这两个板块的大型公司由于预期逆转表现较佳。

  其次,中小市值公司对流动性更加敏感。当社会融资仍然低迷时, 宽松的流动性将使部分资金流向股票市场 “脱离实际,进入虚拟”,以提高市场的整体流动性, 具有市场价值的中小型公司受益更多。

  第三,  实体经济融资不畅,往往会使得政策更加重视资本市场,出台资本市场的鼓励政策,而这种政策往往会催生资本运作,对于中小股票更加有利。(1999年、2004年、2014年都出现过,催生了1999-2000年的反弹,2005年的反转、2015年的创业板大牛市)

  为何社融恢复了,小股票优势就不再,甚至有时候是下跌的?

  那是因为如果社融恢复了,股票市场流动性就会逐渐变差,可能会造成市场下跌(2002年、2012年);企业盈利改善就可以看基本面,而从历史看,中小市值相对大盘股盈利并未有明显优势。除此之外,企业盈利改善更加利好银行、周期板块、家电、白酒等行业。

  2、从宏观变量到行业选择——冯虚御风

  虽然驱动行业表现的最关键的变量是行业景气度,但是在相似的宏观经济背景下,对很多行业可能会产生相似的影响。因此,我们可以复盘一下在“下行式宽松”背景下,行业表现的情况。前文提到,社融增速回升是对市场风险偏好和基本面影响的关键因素。因此,我们仍然以社融增量增速回升为分界点。考察在“下行式宽松”阶段,社融恢复前后,行业的表现情况。

  由于1999年行业指数数据不全,我们用个股做行业平均涨幅的统计。在1999-2000年那一轮“下行式宽松”时,流动性的宽松,叠加政府对资本市场出台了一系列鼓励支持政策,加上美国纳斯达克指数的泡沫映射,出现了著名的“519行情”。1999-2000年信息服务、信息设备、电子等泛科技领域表现较好。

  2002年以后,我们使用申万行业指数进行统计。总的来看,国防军工、有色金属、房地产、综合、汽车、非银金融、机械设备在社融增速回升前后都有不错的超额收益。

  然而,在社会金融复苏之前,计算机、合成、建筑材料、轻工业制造和电气设备具有相对较高的超额回报,但在社会金融增长率复苏之后, 超额回报率显著下降。

  从行业逆向投资的角度来看,国防军工、轻工、计算机、纺织服装、电气设备也是连续两年跑输行业平均水平。

  从二级行业表现来看,

  总结来看,下行式宽松前期,社融增速尚未回升,流动性宽裕而基本面恶化,行业空间、主题、弹性成为首要的考虑目标,这个阶段,军工类、计算机类、电子类、房地产类、通讯类、电器仪表类因为“概念较多”,未来行业想象空间较大,成为投资首选细分领域。

  而社融增速回升标志着企业盈利将会回升,有色金属类、汽车类、白酒、采掘类、设备类细分行业会表现较好,此时此前看重流动性和空间的板块就很难有所表现。

  总的来看,在“下行式宽松”阶段,在流动性改善和风险偏好推动下,行业空间确定性要高于业绩确定性,tmt行业表现较优,这个时候,行业/产业的支持扶持政策会对行业空间的确定性进行加持,从而获得较多的关注,地产建筑类行业表现较优;

  而中小市值风格可以更加受益流动性改善和风险偏好提升以及这种环境下可能存在的并购预期,表现相对强势。社融增速回升可能会终结这种风格的延续。

  03

  向前迈进 -- 资本市场的新时代

  当前,中国资本市场正大步迈入全新的时代。

  新投资者踏步而来,国有资本投资、运营公司将从“管资产”向“管资本”方向转变,私募股权投资基金投资范围也更加扩大, 而随着新一轮市场化债转股的推进以及银行理财新规的落地,未来银行将通过更多形式参与到资本市场投资,境外资金配置a股市场的渠道不断拓宽、额度不断提高、限制不断减少。

  新的市场逐步建设,科创板的设立和试点注册制是中国证券建设的里程碑。

  新工具与国际接轨,定向可转换债券将支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强,股票期权新品种将进一步丰富我国资本市场中衍生品工具的品种,提高市场流动性。

  新的制度进一步引导资本市场走向新时代,股票回购制度完善将利于上市公司进行市值管理和股权激励,提高对股东的回报。有望为优秀上市公司提供长期资金。

  1、新投资者——五路资金挺进a股

  (1)国有资本投资运营公司——国资改革正在路上

  2018年7月14日,国务院发布了《关于推进国有资本投资运营公司改革试点的实施意见》, 明确了国有资产改革方向,促进了 “国有资本投资经营公司” 的建设, 明确国有资本投资运营公司已经从“管理资产 “到” 管理资本。目的是打破政企两层结构,将其转变为政资运营平台-实体企业三层结构的组织形式, 从而实现政企分开。

  其中,一个重要内容就是对国有资本投资运营公司的考核方式,即考核公司所管资本的回报情况和流动性,从以前的管资产过度到管资本,在很大程度上提高国资平台进行股权运作的积极性。

  自2014年两类公司试点启动以来,已经在10家中央企业开展试点,同时在122家地方国有企业开展试点。目前的10家国有资本投资运营公司试点主要包括了2家运营公司(诚通集团、中国国新)和8家投资公司(国家开发投资公司、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团)。

  从公司的运作模式来看,两大国有资本运营公司均在打造自己的基金系,通过发起设立基金进行股权投资,并撬动社会资金参与到国有资本的投资和运营中,实现资源整合、结构调整及优化产业布局。目前两公司已经成立的基金总规模近9000亿元。这些基金为国企改革提供了融资的新渠道,同时通过参与中央企业的ipo、市场化债转股、股权运作及混合所有制改革等提高了资本的运营效率。

  受益于考核机制的转变,今年以来国资运作活跃,国资受让上市公司股权事件明显增加。其中,诚通和国新两大国有资本运营公司受让股权共13次,涉及的上市公司包括了中国化学宝钢股份中国交建中国石油中国中车中国铁建等等,尤其首次公告日期在7月的股权转让事件比较集中。并且国资积极收购部分上市公司控制权。据不完全统计,截至10月末,今年以来已经发生了52起上市公司控股股东变更成国资事件,其中9月份以来就有27起;其中这些公司多为市值在50亿以下的民营企业。

  尤其在a股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下,各地国资运营公司对上市公司施以援手,以纾解上市公司流动性压力。例如,浙江省国有资本运营有限公司联合农银金融资产投资有限公司、中国农业银行浙江省分行共同发起设立了“浙江省新兴动力基金”,基金目标规模为100亿元,初期规模20亿元。该基金的投资对象为浙江省内上市公司尤其民营上市公司,主要目的在于缓解企业的债务压力,化解股权质押风险。

  总体来看,国有资本投资运营公司通过设立基金,参与上市公司定增或者协议转让,获得上市公司股权。从国企改革角度来看,国有资本投资运营公司的运作可以盘活资本存量,有利于提高资本利用效率和回报率,推动企业结构调整和资源整合。对资本市场而言,国有资本投资运营公司的加入为市场带来新的活水,且能够撬动大量的社会资金参与,一方面有助于化解上市公司的流动性压力,另一方面如果获得了上市公司控制权,则可以进一步进行市场化运作,实现资本增值。

  (2)私募股权基金——pe基金投资股票市场放开

  10月22日, 基金业协会重申,私募股权投资基金可以通过开设证券账户参与非公开发行,购买上市公司的股份,参与上市公司的合并和重组。协议转让、大宗交易等。此前,私募股权基金指的是“主要投资于除风险投资基金以外的非公贸易企业股权的基金 ”。股权投资基金定义的变化反映了基金业协会鼓励和强调私募基金投资上市公司的态度。

  近年来私募股权基金规模快速扩张,成为私募基金的主力,私募股权基金的参与有望为二级市场带来增量资金。截至9月末,私募股权基金管理规模达7.5万亿元,占全部私募基金规模的65.2%;同期私募证券投资基金规模仅2.38万亿元。

  交易方式上,私募股权基金投资主要通过参与定向增发、大宗交易、协议转让等方式获得上市公司股权,或者购买可转换为普通股的优先股和可转换债等。从这个角度来看,私募股权基金投资上市公司与近几年发展较快的pipe基金比较类似,即用pe的模式投资上市公司,按照市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本。

  除了为公司注入流动性,私募股权基金还可以进一步参与上市公司并购重组,目前国内的并购基金以参股型为主。其中在“pe+上市公司”的模式下,由私募股权基金和上市公司共同组建基金管理人,发起设立并购基金或者资产管理计划,私募股权基金部分出资,并提供专业咨询、参与筛选并购标的等。

  总体来看,私募股权基金投资上市公司的重要意义主要包括三个方面。

  第一,股市长期低迷,上市公司股权质押风险暴露,部分优质公司也陷入困境,私募股权基金的参与将为上市公司补充流动性,帮助其疏解资金缺口的压力,渡过难关。

  第二,私募股权基金是专业的市场化投资者,有利于帮助上市公司改善治理结构,且通过并购重组进行优势资源的整合,为公司注入新的增长动力,实现公司价值的提升。

  第三,a股估值已经跌至历史底部,一级与二级市场的估值差不断收窄,甚至倒挂。这样的情况下,允许私募股权基金借助其专业的投资能力,选出真正优质的具有成长性的低估上市公司并通过定向增发等形式进行投资,对私募基金具有一定的吸引力。

  (3) 银行 -- 金融投资公司和金融子公司联合发行

  随着新一轮市场化债转股的推进以及银行理财新规的落地,未来银行将通过更多形式参与到资本市场投资,主要包括依托金融资产投资公司进行债转股以及银行理财进行股票投资,成为资管新规后银行体系资金支持企业融资及资本市场流动性的新方式。

  ※ 借助金融资产投资子公司开展市场化债转股

  2016年,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,降低企业杠杆率的措施中包括了“有序开展市场化银行债权转股权”。其中明确规定,除国家另有规定外,银行不得直接将债权转化为股权,而应该向实施机构转让债权并由实施机构将债权转化为对象企业的股权。

  具体来看,实施机构主要包括金融资产管理公司(amc)、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司以及银行设立的债转股所属机构。

  2017年五大行相继成立了债转股子公司,即金融资产投资有限公司(aic)。进一步的,金融资产投资公司可以申请成为私募股权投资基金管理人,设立私募股权投资基金,向社会合格投资者募集基金实施债转股。政策允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。

  目前工行、建行、农行的资产管理子公司已经直接或者通过设立基金子公司的形式备案私募基金管理人资格,这就意味着这些金融资产投资公司可以设立私募基金募资,拓宽债转股的融资渠道,将有利于加快市场化债转股的实施。

  那么,未来银行可能如何借助资产投资公司参与债转股呢?

  金融资产投资公司获得债权后,通过债转股将债权转化为股权。未来,金融资产投资公司可以向合格的投资者发行债转股的私人资产管理产品, 银行私人融资也可以按照规定投资这类产品。目前,金融资产投资公司可以通过申请私募股权许可证或设立私募股权管理子公司来发行私募资产管理产品, 然后 aic 将股权转让给私募股权子公司设立的资产管理产品,私募股权管理产品筹集的资金用于支付股权对价,产品购买者获得企业的股权。

  待时机成熟,对象企业可能通过ipo上市或者注入上市公司实现借壳上市,或者由上市公司对企业实施并购。

  在这个过程中,银行的金融资产投资子公司发挥中间核心作用,调动社会资本广泛参与债转股,实现对实体企业的资金支持。

  ※ 通过银行理财子公司进行股票投资

  2018年以前,银行公募理财是不允许直接或者间接进行权益投资的(包括上市公司发行的股票或者非上市公司股权),银行私募理财理论上不受限制。为了避开这个限制,部分银行理财借助信托、定向资管、基金专户等资产管理产品的通道,通过多层嵌套的方式进行投资,成就了2014年以来金融创新的繁荣。随着资管新规的发布,去通道、消除多层嵌套的监管压力下,通道业务明显萎缩,这也倒逼着银行理财业务进行改革。

  2018年9月,中国银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》,一个重要内容就是允许银行理财直接或者间接进行股票投资。根据相关负责人答记者问的说法,“继续允许私募理财产品直接投资股票;在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下,允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市,下一步,银行通过子公司开展理财业务后,允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票”。之后发布的《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》与银行理财新规一脉相承。

  政策引导下,银行纷纷成立理财子公司,目前已经有16家银行公告拟设立或已经设立理财子公司(资管子公司),其中包括四大行中的建设银行中国银行

  银行理财子公司的设立是顺应政策的要求,也是未来银行发展理财业务的必然选择,将推动银行理财逐渐回归资产管理的本源。根据资管新规的规定,“过渡期后,具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。当然,商业银行可以设立理财子公司开展资管业务,也可以选择不设立理财子公司,而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。但无论怎样,目标就在于将银行的理财业务进行单独的统一管理,使银行表内外业务实现隔离,并且通过专门的机构——理财子公司进行管理,可以在一定程度上弥补银行权益类投资能力不足的局限性,同时也可以承接此前借助通道、通过多层嵌套进行权益投资的银行理财产品。

  截至 2017年底,该银行的无担保理财已达到 21.63万亿元,到 8月底增至 22.32亿元。从资本投资的角度来看,股权投资的比例只有 9.47%,这部分包括在一级和二级市场的股权投资, 其中,股票市场的实际投资比例可能很低。

  此次对银行理财投资股票的限制放开后,考虑到银行风控的要求、较低的投资者风险偏好以及净值化管理要求下净值波动的影响,短期内银行理财资金并不会大规模入市。银行会综合考虑市场走势、投资者认购意愿等多方面因素决定入市的节奏和规模。

  但是,从长期来看,理财资金入市是大势所趋。预计未来银行发行股债混合型理财产品会有所增加,理财资金入市是一个循序渐进的过程,将成为市场上重要的机构投资者。

  (4)境外资金——a股纳入富时罗素指数

  在金融全球化和我国进一步扩大对外开放的背景下,中国金融市场开放程度不断提高,a股市场国际化进程不断加速。一方面,境外资金配置a股市场的渠道不断拓宽、额度不断提高、限制不断减少。另一方面,a股纳入国际资本市场的步伐也不断加快。9月a股成功纳入富时罗素指数,并将在明年6月开始正式实施;同期msci抛出提高a股纳入比例的计划。这一切都推动着境外资金对我国资本市场的参与度逐步加深。

  2019年msci可能会调整a股纳入比例,且根据初步的计划调整时间为2019年8月,会吸引外资提前布局。参考今年a股入摩时的情况,主要集中在实施前2个月,所以这部分外资的流入大概率集中在6~8月;另一方面,2019年三季度后政策大概率推动市场环境改善,下半年外资流入可能会总体平稳。综上,在2019年外资的流入可能更多集中在年中及下半年。

  当然,除了看好a股进行主动配置的境外机构外,进入2019年,a股将迎来新一批被动增量机构资金,即跟踪富时罗素指数的资金。

  今年9月,a股成功纳入富时罗素指数并将在明年6月开始实施第一阶段。根据安排,第一阶段将分成三个步骤逐步实施。2019年6月第一步,实施比例为20%,2019年9月实施40%,2020年3月实施40%。第一阶段完成后a股占新兴市场指数比例为5.5%,占富时全球指数权重为0.57%。

  据估计,第一阶段实施后,将为 a股带来约 100亿美元的被动增量资本,相当于 690亿元。其中,2019年实施的两步带来了 60亿美元的被动增量资本,折合人民币约 414亿元,而这部分资本主要集中在 2019年下半年。未来,随着富时罗素指数 a股比例的进一步提高,更多的被动跟踪基金将被整合到股票市场。

  (5)海外机构——资管公司进入中国私募市场

  在a股对外开放推进过程中,海外顶级的资产管理公司也在加速进入中国市场,并申请私募基金管理人资格。2016年6月,证监会表示允许符合条件的外商独资和合资企业,申请登记成为私募证券基金管理机构,并在中国境内开展包括二级市场证券交易在内的私募证券基金管理业务。

  从基金业协会公布的情况来看,目前已经有19家外资独资机构申请成为私募证券投资基金管理人;另有15家海外独资机构登记成为“其他私募投资基金管理人”。前者将在中国发行私募基金,并投资a股市场。后者主要为qdlp(合格境内有限合伙人),通过在境内发行基金募资,并投向海外资本市场。另外,根据不完全统计,还有6家性质虽为“内资企业”但实际为海外机构下属的投资公司,如,安盛海外投资基金管理(上海)有限公司、野村海外投资基金管理(上海)有限公司等,这些机构均已登记为“其他私募投资基金管理人”。

  在这些外资私募基金管理人中,不乏全球顶级资管公司,包括贝莱德、瑞银、富达、安联、施罗德、安盛、桥水等。尤其今年以来,海外机构积极进军中国私募,截至11月24日,今年共有26家外资独资的机构登记成为私募基金管理人。

  此外,这些外资私募旗下管理了数只私募证券投资基金。据统计,目前13家私募证券投资基金管理人旗下共发行管理了25只私募证券投资基金。

  随着资本市场对外开放的深入,以及市场基础制度(包括停牌、退市等)的完善,a股将逐渐与国际成熟市场接轨,对海外机构的吸引力也不断提高。海外机构涌入,私募证券投资基金发行产品、募集资金,并进行a股投资,在为市场带来增量资金的同时,其对a股市场的影响也会更加深入,同时有利于提高资本市场的运行效率。

  2、新市场——科创板的里程碑作用

  11月5日, 领导人在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科学创新委员会和试点登记制度,以支持上海国际金融中心和科学和技术创新中心, 不断完善资本市场的基本制度。国家领导人在国际高标准会议上以顶层设计的形式提出, 这表明了国家对科技创新的大力支持和完善资本市场基础体系的决心。

  11月20日,上海经信委发给上海辖区相关部门和单位的通知表示,按照市领导要求,为做好上交所设立科创板并试点注册制的准备工作,要求各有关单位及部门按要求,梳理并推荐拟挂牌科创板的优质企业名单。

  科创板的设立将形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局,对完善资本市场有着深刻的意义,尤其是对于新兴产业而言,为它们提供了新的融资途径;此外,长期以来我国都施行审批制度,试点注册制将进一步完善市场制度。科创板的设立和试点注册制可以说是中国证券建设的新的里程碑。

  科创板的设立,将改变目前的市场格局,对科创企业、投资者、市场等都具有影响深远。

  对于市场主体而言,科创板的设立旨在提升资本市场服务科技创新企业,促进资本市场健康发展;虽然短期或将造成市场的资金分流,影响市场流动性,但随着企业年金等增量资金的进入,影响范围可控;此外,科创板的设立是中国证券市场体制化的重大改革,将加速推动上交所国际化,助推支持上海成为国际金融中心。

  对于企业而言,科创板的设立拓宽了部分民营企业融资途径,一定程度上解决了民营企业和中小企业的融资困难问题;同时扩大了科创类企业的直接融资,刺激科技创新、利好实体经济;除此之外,科创板给海外中概股以及国内独角兽企业增加了资本市场的国内方向,促进海外中概股的回归,同时为国内独角兽企业直接融资节约了时间成本。

  对于投资者而言,拓宽了投资者的投资途径;但由于科创企业良莠不齐,或将倒逼一般投资者提高辨别公司的能力;同时试点注册制的实施,以及未来退市制度的完善,将大大减少中小投资者,未来投资者将以机构投资者为主。对于vc/pe而言,科创板的设立,给他们提供了资金退出的新渠道。

  对于上市公司而言,将利好券商利空绩差股和壳公司。由于科创板提供了新的上市途径,因此券商的投行业务将会因此扩张。对于新三板企业,在科创板火热市场流动性有限的预期下,新三板将进一步失去投资价值;但优质新三板增加了转板途径。而绩差股和壳公司,炒作价值丧失,优秀的科技公司可以通过科创板进行融资,而无需再借壳上市。

  总的来说,科学创新委员会的建立和试点登记制度是我国资本市场的重要尝试, 这将不断完善资本市场的基本制度,成为中国证券建设的新里程碑。

  许多投资者担忧由于科创板的设立,势必将造成市场的资金分流,或将影响市场流动性。

  我们认为在可预见的时期和当前的政策预期下,这种担忧是不必要的,基于以下几个因素:

  第一,今年以来国内上市公司募资规模呈下降趋势,增量资金需求减少;同时政府积极引导养老金、企业年金入市、私募股权资金入市等等,长期来看市场增量资金有保障;

  第二,从节奏上来看,根据前期官方的表态,证监会将把握科创板试点的力度和节奏,或将采取企业批量进入,我们预计每年对资金的需求量可能大大小于2017年全年ipo的1000亿左右的规模;

  第三,从上市门槛上来看,科创板定位鼓励优质的新兴产业领域的企业上市,如集成电路、人工智能、生物医药、航空航天等领域,在企业准入门槛上远高于新三板;

  第四,从投资者门槛上来看,我们预计个人投资者门槛或将大幅高于创业板但小于新三板,因此未来科创板的投资者结构中机构投资者的占比可能大幅高于沪深主板和中小创。

  综合以上因素我们认为科创板的设立在可预见的时间来看,对创业板的影响有限。从另外一个角度来看,科创板第一批优秀标的不排除会受到市场追捧给予较高估值,通过比价效应,使得a股中优秀科技公司估值水平进一步提升。

  从长远来看,科学创新委员会扩大了科学创新企业的融资渠道,为海外中国股票和国内独角兽上市提供了可能性; 消除缺乏投资价值的上市公司,整顿市场环境; 刺激技术创新,造福实体经济;支持上海国际金融中心和技术创新中心建设,不断完善资本市场基础体系。

  3、新工具——定向可转债及股票期权

  (1)定向可转换债券

  ※ 定向可转换债券的提出

  2018年11月1日,证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》,表示其将结合具体情况,积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点,支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

  这并非定向可转债第一次得到政策层面的鼓励,早在2013年11月中国上市公司协会年会上,证监会主席肖钢首次提及“定向可转债”这一概念。随后,2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。进一步,2015年8月《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》再次鼓励在现金支付、股份支付、资产置换等方式外,推出定向可转债作为并购支付工具。

  在“定向可转债”引入之前,并购重组中的支付方式主要包括股权支付和现金支付。就股权支付而言,a股一、二级市场的估值差以及股票的高流动性是交易对手愿意接受上市公司股权支付的重要基础,导致在a股估值下行、估值差收窄甚至倒挂的情况下,股权支付难度加大。而现金支付要求公司有强大的资金募集能力,对于流动性来说会形成不小的压力,同时现金支付的方式不利于公司税收筹划,资管新规的实施进一步加大了公司募资的难度。从这个角度我们就可以理解为何监管层重提“定向可转债”,显然这一工具可以很好使上述问题得到缓解。

  何为定向可转债?顾名思义是指向特定对象发行的可转换债券,是一种兼具债权和股权性质的融资工具。其本质是“债权+股票看涨期权”。由于是定向发行,交易双方可以通过协商灵活设计条款,在国外非常受投资者欢迎,拥有较为成熟的海外市场。在国内“定向可转债”的概念也非新鲜事物,此前却一直未得到发展,在我国上市公司重组并购制度的完善进程中,叠加资管新规的侧面影响,“定向可转债”拥有广阔的发展空间。

  ※ 定向可转换债券的应用

  11月8日,赛腾股份公告《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》,积极响应证监会支持发行可转债并购重组的政策。公司拟收购菱欧科技100%的股权,交易金额为21000万元,支付对价的方式包括:发行定向可转债(60%,12600万元)、股份支付(10%,2100万元)和现金支付(30%,6300万元)。

  可转换债券的一个核心内容就是转股定价,目前关于定向可转债的定价尚无明确规定。根据赛腾股份发行的预案,1)发行股份购买资产的发行价格不低于定价基准日前60个交易日股票均价的90%;2)发行可转换债券的初始转股价格与发行股份定价方式相同,初始转股价格定为19.3元;3)募集配套资金采用询价方式非公开发行股份,定价基准日为发行期首日,即发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。

  在公告《预案》当天,赛腾股份收于16.81元,低于约定的转股价19.30元,也就低于相同的定增价,溢价幅度为14.81%,从一定程度上表示赛腾股份有限公司对并购重组后公司的发展前景看好,市场随即做出反应,公告发布第二天赛腾股份以涨停板收盘,股价达到18.49元。

  另外,预案中对可转债的锁定期做了明确安排,且制定了一些特殊条款对交易中的参与方形成一定的保护机制,包括转股价格的下修条款、上修条款、强制转股条款、提前回售条款等。具体来看,价格下修条款的设定可以保障交易对手的收益下限,但同时最低下修价格的设定也可以保护上市公司的控制权不会受到影响。价格上修条款的设定可以避免股价明显上涨时转股数量过多对股权的过分稀释,从而保护中小股东的权益。提前回售条款使交易对手能够在股价过低时提前回售债券以降低自己的利益损失。有条件强制转股则对上市公司形成保护,使公司在股价上涨时能够通过股权兑付,避免因还本付息造成的流动性压力。

  ※ 定向可转换债券的意义

  定向可转债相较于传统并购重组的支付方式,具有以下优势:

  ø  可以满足被并购方风险管理的需求。因为定向可转债的持有人可以根据对收购方基本面的分析、公司质量和股价的判断自行决定是否进行转股。如果公司股价下行,持有人选择不转股要求公司支付本息,获得基本的交易对价;如果公司股票上行,持有人选择转股,可以获得更高的溢价。与定向增发不同的是定向可转债的持有人不用承受公司股价下跌的不确定性。

  降低并购公司的财务风险。可转换债券债权的性质使其能够在一定程度上发挥税盾的作用,减轻合并公司的财务压力。此外,与现金支付相比,可转换债券可以帮助公司突破自身资金的限制,完成大规模的并购。

  ø  容易得到原股东的支持。一方面锁定期和分期解锁的设定可以避免大规模发行新股,使得每股收益被稀释。另一方面,特别条款的运用对参与方形成了一种保护机制。

  ø  股票回购政策支持下,上市公司可以将回购股份用于支持可转换债券的转股,这就意味着实施转股时上市公司可以不需要再新发股票,由此债转股的实施将更加顺畅。

  ø  最重要的一点是,交易条款可以个性化设置。定向可转债的交易条款是经由交易双方协商确定的,转股价格、转股价修正条款、赎回条款等特殊条款均可以根据双方的需求进行调整协商,更好地满足并购双方的需求。

  此外,海外市场上通过发行定向可转债进行并购重组已经发展的较为成熟,国内在这方面的跟进可以更好地让中国资本市场与国际接轨,可以为更多的跨国并购创造有利条件,更充分的发挥资本的利用效率,提升市场流动性和上市公司质量。

  (2)股票期权

  日前根据市场消息,上交所、深交所和中金所均在积极筹备股票期权新品种,上交所拟将推出沪深300etf期权、深交所拟推深100etf期权,中金所将推出股指期权。如果这些产品落地,将进一步丰富我国资本市场中衍生品工具的品种,提高市场流动性。

  何为股票期权?股票期权是买方在交付期权费后在未来某一特定时间,按照协议价格买入或卖出一定数量相关股票的权利和合约。按照标的物不同,主要包括股指期权与etf期权。股指期权的标的物为股票指数,例如美国推出的标准普尔100指数期权和纳斯达克100指数期权等。而etf期权的标的物为交易开放性指数基金(etf),买方基于对标的etf份额的看涨或看跌选择认购或认沽。

  目前,中国 a股市场唯一的股票期权交易品种是上海证券交易所 50 只 etf。根据 50etf 的标的物,上海证券交易所 50etf 期权于 2015年2月9日正式上市交易。其性质属于欧式期权,合同类型为认购期权和认沽期权。虽然中国的期权产品起步较晚,但发展迅速。截至 2018年10月底,上海证券交易所 50etf 期权的投资者超过 290,000 人。2018,股票市场陷入低迷。为了对冲风险,市场投资者将注意力转向期权工具。因此,作为国内唯一的 etf 期权品种,上交所 50 只 etf 期权非常受欢迎,交易量和开户数量都创下新高。自 2018 以来,上交所 50etf 期权累计成交 2.6亿,其中认购期权 1.4亿,看跌期权 1.18亿。日均成交额达到 128.24万,日均成交金额 343.88亿元。参与者主要是机构投资者,辅以散户投资者,他们的流动性和积极性正在成熟。

  股票期权是股票现货、股指期货发展到一定程度的高级金融衍生工具,在全球经济一体化以及国内供给侧改革的时代背景下,更是金融市场中不可分割的重要组成部分。

  首先,股票期权具有风险管理的功能。期权是权利与义务分割开来的不对等合约,其实质是对波动率进行交易,期权买方通过支付权利金而具备了在未来特定时间购买标的物的权利,因此规避了未来亏损风险的同时还保留了进一步盈利的可能性。如果投资者既看好现货的长期持有价值,但又担心其短期价格波动时,可通过相应的认沽期权交易对现货进行风险保护,也可以通过卖出认购期权来增强持有现货的收益。

  第二,股票期权有助于提高标的物现货的流动性。以上证50etf为例,实物交割形式使得做市商需要持有一定量etf现货进行备兑开仓或对冲买卖,随着交易规模的扩大,标的成交量也将增加,进而带来了流动性的增加。其次,股票期权的转换与反转换套利、波动率交易都在不同程度上需要现货市场交易的介入,这也将为现货市场的流动性贡献力量。

  第三,股票期权具有价格发现的功能。股票期权属于标准化合约,内容涉及未来交割的具体时间段或时间节点、以及交易价格,因此股票期权市场相当于完全竞争市场。短期来看,现货需求的增加有利于提升标的的估值水平。在海外成熟的资本市场中,股票期权推出的前后几个月内标的股价大多出现上涨现象,香港、欧洲、美国市场无一例外。长期来看,股票期权可以引导标的股票价格回归至合理水平。

  最后,股票期权促进我国资本市场的进一步发展。股票期权与其他金融衍生品联合,丰富和完善了我国金融市场结构,为市场提供了更多更灵活的交易策略和交易形式,打破了传统金融产品中只有标的物价格上涨才可获利的局限性,为投资者提供了更多选择,丰富了证券交易的内容和方式,将会推动我国证券市场的发展。

  4、新制度——股票回购

  (1)回购制度的变迁

  股票回购在我国起步较晚。1992,大鱼园回购和注销大鱼园股份是我国最早的股票回购事件,但当时主要是为了完成并购。2005,中国证券监督管理委员会发布了《上市公司回购公开股票管理办法 (试行) 》,标志着中国公开市场股票回购正式开启。自 2008 以来,越来越多的公司采用了股票回购的方法。今年以来,上市公司股票回购制度不断完善,包括《公司法》的修订和《关于支持上市公司回购股票的意见》的发布。

  《公司法》的修订中,主要内容及其影响包括:

  ø  股票回购事项进一步扩展为上市公司进行股票回购提供了更多可能性,其中关于回购股份用于配合可转债的转股需求,意味着上市公司发行可转债后如果需要进行转股则可以直接利用库存股实施,而无需新增股份;提出为维护公司信用及股东权益可以进行回购,将上市公司的护盘回购合法化。

  ø  此前股票回购需要经过股东大会,而召开股东大会涉及各种事先通知、公告等事项,程序繁琐、周期长,一定程度上会打击上市公司进行股票回购的积极性,而且难以对快速变化的市场做出反应,并不能很好地发挥稳定股价的作用。此次简化回购的决议程序将会提高回购效率,提高上市公司进行回购的积极性。

  ø  持有回购股份期限从1年延长至3年,相当于建立了股票的库存股制度,将为上市公司进行股票回购后的操作提供更大空间,上市公司可以在未来选择合适的时机再向市场出售,也可用于对员工的激励,或用于发行可转债、认股权证等权益类产品,具有更强的灵活性。

  《关于支持上市公司回购股份的意见》的主要内容及影响如下:

  ø  支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资,鼓励

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